Die Schweiz erlebt gegenwärtig eine in diesem Ausmass noch nie gesehene Höherbewertung ihrer Währung. In dieser Situation hilft dem Franken nur noch ein Wechselkursziel. Eine solche Massnahme wäre sowohl mit der Bundesverfassung als auch mit dem Nationalbankgesetz vereinbar.

Seit dem Ausbruch der europäischen Schuldenkrise vor gut einem Jahr ist der Schweizer Franken nicht mehr eine Hartwährung unter anderen. Er ist die Hartwährung schlechthin. Wie in den Währungskrisen der siebziger Jahre fordert ihn einzig das Gold als sicherer Hafen heraus.

Innert Jahresfrist verloren alle von Interactive Data Corp täglich erfassten gut 40 Währungen gegenüber dem Franken massiv an Wert. Die Kursverluste liegen selbst bei grundsätzlich starken Währungen wie der schwedischen und norwegischen Krone, dem Singapur Dollar und dem japanischen Yen nahe bei 20%. Am besten halten sich die Devisen Australiens und Neuseelands,  zwei Länder mit Staatsschuldenquoten deutlich unter 40%. Seit der Veröffentlichung des Diskussionspapiers von Avenir Suisse «Der harte Franken – Optionen für die Unternehmen, die Geld- und die Wirtschaftspolitik» im Februar 2011 ist der Franken sukzessive in eine singuläre Aufwertungssituation geraten. Wie lässt sich diese Entwicklung erklären?

Wachsendes Auslandvermögen

Als erster Bestimmungsgrund der Wechselkursentwicklung gelten die Unterschiede in den Leistungsbilanzen der einzelnen Länder. Volkswirtschaften mit hohen Leistungsbilanzüberschüssen vergrössern ihr Auslandvermögen. Darauf erwirtschaftete Renditen lösen Kapitalrückflüsse und eine entsprechende Nachfrage nach der Landeswährung aus. In der Regel sind die Salden der Leistungsbilanzen ein guter Wechselkursindikator.  Neben der Schweiz verzeichnen Japan, Singapur, Schweden und Norwegen seit 2003 in ununterbrochener Folge hohe Überschüsse in den aussenwirtschaftlichen Bilanzen. Deren Währungen sind langfristig stark. Die Überschüsse spiegeln die starke Produktivität und überdurchschnittliche Wettbewerbsfähigkeit der exportorientierten Wirtschaft.

Dagegen zeigen sich in den Vereinigten Staaten von Amerika und in Grossbritannien Defizite soweit das Auge reicht. Dasselbe gilt für Italien und besonders für Spanien mit 6,9% des Bruttoinlandprodukts (BIP) im Durchschnitt der Jahre 2003 bis 2010, Portugal (9,9%) und Griechenland (10,2%). Dem stehen ebenso lückenlose Überschüsse in Deutschland, den Niederlanden, Österreich, Finnland und Luxemburg gegenüber. Die Leistungsbilanz des Euro-Raums ist deshalb seit Jahren praktisch ausgeglichen. Dass diese Diskrepanzen unter dem Mantel des Euro sozusagen unsichtbar und in ihrer ökonomischen Tragweite nicht erkannt wurden, ist ein Grund für das europäische Drama, das sich vor unseren Augen abspielt.

Zur Erklärung der aktuellen Frankenstärke reicht aber das Analyseinstrument «Leistungsbilanzsalden» nicht mehr aus. Zwar verzeichnet die Schweiz den üblichen hohen Überschuss. Er wird vom IMF im neuesten World Economic Outlook (April 2011) im Durchschnitt der Jahre 2010 und 2011 auf 13,7% des BIP geschätzt. Unser Land steht damit aber nicht allein. Für Norwegen wird der Überschuss im gleichen Zeitraum auf 14,6%, für Singapur gar auf 21,3% des BIP veranschlagt. Dennoch entwertete sich der Singapur-Dollar innert Jahresfrist gegenüber dem Franken um rund 18% und die norwegische Krone um knapp 20%.

Als zweiter Bestimmungsgrund der Wechselkursentwicklung gelten die Differenzen zwischen den Inflationsraten bzw. den Inflationserwartungen in den einzelnen Volkswirtschaften. Wenn die Teuerungsunterschiede zugunsten der Schweiz grösser werden, spricht dies für eine Erstarkung des Frankens. Vor Jahresfrist hatte der an der Konsumentenpreisentwicklung gemessene Stabilitätsvorsprung der Schweiz gegenüber wichtigen Volkswirtschaften zwischen 0,5 und  1,5 Prozentpunkte ausgemacht. Die Differenz weitete sich bis zum  Sommer 2011 auf rund 2 bis 3 Prozentpunkte aus. Der Stabilitätsgewinn der Schweiz ist beachtlich, erklärt aber das Ausmass der Wechselkursverschiebungen in keiner Weise. Die Wahrscheinlichkeit ist gross, dass die Inflationsdifferenz während einiger Zeit weiter steigt und damit den Franken tendenziell stärkt.  Zum einen geht von der bisherigen Frankenaufwertung Druck auf das Preisniveau aus, zum andern dürfte sich der Gang der Wirtschaft, wiederum aufwertungsbedingt, spürbar und vermutlich stärker als bei wichtigen Handelspartnern verlangsamen.

So rückt als dritter wechselkursbestimmender Faktor die Risikoneigung der Finanzmärkte in den Vordergrund. Welche Rolle Risikoevaluationen spielen, beweist die jüngste Geschichte des Frankens.  In den rund fünf Jahren vor dem Ausbruch der Finanzkrise herrschten tiefe Marktvolatilitäten, niedrige Risikoprämien und eine entsprechend hohe Risikoneigung vor. Ungeachtet der Tatsache, dass höhere Zinsen mit höheren Risiken Hand in Hand gehen, blühten die «Carry Trades», also die Kreditaufnahmen im niedrig verzinsten Franken und deren Anlage in Hochzinswährungen, auf. Es öffneten sich zwei Gewinnfenster:  die Zinsdifferenz und die Abschwächung der Finanzierungswährung. Diese in einem risikoaversen und volatilen Umfeld undenkbare Handelsstrategie trug dazu bei, dass der Euro-Kurs (in Franken) im Frühsommer 2007 in die Nähe der 1.70-Marke getrieben wurde.

Was vielen als Trendwende und Ende des besonderen Anlagestatus des Frankens galt, entpuppte sich  als vorübergehendes Phänomen. 2007/08 schlug die Risikobereitschaft in zeitweise extreme Risikoaversion um, und der Franken setzte zusammen mit andern Währungen wie dem Yen zu einem  neuen Höhenflug an. Mit dem Ausbruch der Griechenlandkrise und ihrer Ausweitung zu einer Staatschuldenkrise geriet der Franken wiederum, und dieses Mal weitgehend isoliert, unter Aufwertungsdruck. Wie sehen die Perspektiven aus?

An der starken Risikoaversion wird sich so schnell nichts ändern. Die Bonitätsratings fallen wie Dominosteine. Die europäische Schuldenkrise greift von der Peripherie auf Kernländer über. Der Ruf der Zentralbanken ist angeschlagen. Aus der Politik vernimmt man Stimmengewirr. Der amerikanische Kongress bot ein jämmerliches Trauerspiel und löste keines der Strukturprobleme der US-Wirtschaft. Der Wirtschaftsmotor beginnt zu stottern. Die Verwerfungen auf den internationalen Finanzmärkten haben inzwischen ein Ausmass erreicht, das man sich Anfang Jahr nicht vorstellen konnte.In diesem Umfeld bleibt ein Land – und dessen Währung – im Visier, das seine Verschuldung nicht nur gemessen am BIP, sondern auch in absoluten Zahlen  senkt, dessen implizite Staatsschuld ebenfalls unterdurchschnittlich ist, das über eine jahrzehntelange Tradition tiefer Teuerung und politischer Stabilität verfügt und das sich dank seiner Wettbewerbsfähigkeit rascher als viele andere Volkswirtschaften aus der Finanz- und Wirtschaftskrise herausgearbeitet hat.

Tiefere Zinsen helfen nicht mehr

In dieser Lage «helfen» noch tiefere Zinsen dem Franken nicht. Die Unternehmen sind liquide und leiden nicht unter zu teuren Krediten.  Dagegen steigt das Risiko einer Immobilienblase. Die Sicherheit suchenden internationalen Anleger lassen sich von Zinsen nahe Null nicht abschrecken. Auch die gestiegene Zinsdifferenz zum Euro verpufft wirkungslos, solange sich die Risikobilanz nicht verbessert. Wenn man den Franken schwächen will, um die Deflationsgefahr zu bannen, braucht es wohl radikalere Massnahmen.

Wie wir vor einem halben Jahr in unserem Diskussionspapier schrieben, schliessen wir bei stark zunehmendem Druck auf den Franken und der Gefahr des Abgleitens der Wirtschaft in die Rezession mit negativen Folgen für das Produktionspotenzial die temporäre Verfolgung eines Wechselkursziels (präziser und konkreter: einer Untergrenze für den Euro-Kurs in Franken von beispielsweise 1.20) nicht aus. Das bedeutet, dass die SNB zumindest temporär, solange sie diesen Zielkurs «verteidigen» muss, ihre geldpolitische Autonomie aufgibt.  Einen solchen Entscheid kann nur die Nationalbank fällen – und sie muss dies  in völliger Unabhängigkeit von der Politik und irgendwelchen Interessengruppen tun.  Mit der Bundesverfassung und dem Nationalbankgesetz ist eine solche Politik vereinbar.

Wo liegt die Schmerzgrenze für den Franken? – Der harte Franken (I)

Die preisliche Wettbewerbsfähigkeit der Schweizer Unternehmen

Dass die starke Aufwertung des Frankens in den letzten Monaten viele Unternehmen mit Sorgen erfüllt hat, versteht sich von selbst. Es erstaunt deshalb auch nicht, dass zu diesem Zweck gerne der Begriff der «Schmerzgrenze» bemüht wird. Das war schon in früheren Aufwertungsphasen des Frankens so. Am 27. März 2002 konnte man im Zusammenhang mit dem vorhergegangen globalen Konjunktureinbruch in einer SDA-Meldung lesen:«Für diverse Branchen der Exportwirtschaft liegt die Schmerzgrenze des Euro-Wechselkurses bei Fr. 1.50.»  In der Folge schwächte sich der Franken zwischen 2004 und 2007 übermässig ab, und es kam bis zum Ausbruch der Finanzmarktkrise 2008 zu einer fast stürmischen Exportentwicklung. Am 13. Februar 2010 wurde  ein prominenter Branchenvertreter in der NZZ wie folgt zitiert: «Sinkt der Euro während mehrerer Wochen unter Fr. 1.40, dann tut es weh.» Auch nach dieser Aussage zeigten die Exporte allen Unkenrufen zum Trotz in den Folgemonaten kaum Ermüdungserscheinungen, obwohl der Margendruck ohne Zweifel zugenommen hat. Diese Beispiele machen zweierlei deutlich:  Einerseits sind Aussagen über die «Schmerzgrenze» nicht einfach für bare Münze zu nehmen. Es sind wohl vielmehr Alarmrufe an die Nationalbank und die Politik, die mehr auf subjektiven Eindrücken als auf harten, überprüfbaren Fakten basieren. Anderseits wäre es eine Illusion, zu glauben, die Wechselkursabhängigkeit der Exportwirtschaft liesse sich trotz der Heterogenität der Branchen und Unternehmen mit einem einzigen Frankenkurs-Niveau ausdrücken. Was bieten sich aber sonst für «harte» Fakten an, um die Lage seriös zu analysieren?  Im Vordergrund stehen – neben den herkömmlichen Konjunkturstatistiken – zwei Konzepte: Erstens, die Kaufkraftparitäten, die zwischen nominalen und realen Wechselkursen unterscheiden und bei Aussagen über die «Schmerzgrenze» gerne übersehen werden. Zweitens, die Indikatoren zur preislichen Wettbewerbsfähigkeit. Sie stehen im Zentrum dieses Beitrags.

Der Aufschwung im Ausland geht an der Schweiz nicht vorbei

Ein beliebtes und häufig verwendetes Mass für die  Wettbewerbsfähigkeit eines Landes oder einer Branche ist die Wechselkurselastizität. Dabei wird von der Tatsache ausgegangen, dass sich  die Exportentwicklung eines Landes grundsätzlich durch die Wirtschaftsaktivität im Ausland und die preisliche Wettbewerbsfähigkeit der eigenen Unternehmen erklären lässt. Letztere gibt die relative Preis- bzw. Kostenentwicklung in der Schweiz im Vergleich zu einem gewichteten Durchschnitt der schweizerischen Absatzländer wieder. Eine Reihe von empirischen Studien zeigt, dass die langfristige Elastizität  der schweizerischen Exporte gegenüber der Wirtschaftsaktivität im Ausland bei rund  2% liegt, d.h. die schweizerischen Ausfuhren nehmen bei deren Anstieg überproportional zu. Darin spiegeln sich nicht zuletzt der im Rahmen der Globalisierung  zu beobachtende rasante Anstieg der weltweiten Handelsaktivitäten und die gute Integration der schweizerischen Unternehmen in die internationale Arbeitsteilung. Etwas schwieriger ist  es, den Einfluss der preislichen Wettbewerbsfähigkeit zu erfassen. Je nach Modellspezifikation (Indikatoren auf Basis Konsumenten-, Produzentenpreise oder Lohnstückkosten), Aggregationsstufe (Gesamtwirtschaft bzw. Branchen) und Schätzzeitraum ergeben sich unterschiedliche Ergebnisse, wie jüngst wieder eine Untersuchung der KOF der ETH Zürich gezeigt hat. Die geschätzten Elastizitäten für die Gesamtexporte liegen zwischen -0,2% und  -0,6 %. Auf Branchen- und Länderebene ist die Schwankungsbreite grösser.

Ein guter Branchenmix für den Weltmarkt

Trotz dieser Unsicherheit über die Bedeutung der preislichen Wettbewerbsfähigkeit deutet vieles darauf hin, dass  die Schweizer Ausfuhren sowohl im Zeitverlauf als auch im Vergleich mit anderen Volkswirtschaften insgesamt etwas resistenter gegen nominale und reale Wechselkursschwankungen geworden sind. Allerdings haben sich auch die Unterschiede zwischen den einzelnen Branchen tendenziell vergrössert. So bewältigt die chemisch-pharmazeutische Industrie Aufwertungsschocks leichter als Teile der Maschinen-, Metall- und Elektroindustrie, die Textilindustrie oder der Tourismus. Fügt man dieses Puzzle zu einem Gesamtbild zusammen, so kann man wohl sagen, dass  die Schweizer Wirtschaft mit den zahlreichen F&E-intensiven, hochwertigen Gütern einen guten Branchenmix im Weltmarkt aufweist und die Vorteile des internationalen Vorleistungsbezugs positiv zu nutzen weiss. Weil die Elastizität der ausländischen Nachfrage gut fünfmal stärker wirkt als jene des Wechselkurses, konnte sie auch bis zuletzt von der guten Konjunktur in den wichtigen Exportländern profitieren.

Prognosen bleiben schwierig

Obwohl diese empirischen Arbeiten über die preisliche Wettbewerbsfähigkeit wichtige Einsichten vermitteln, können sie nicht einfach als Gradmesser für die Zukunft genommen werden, da sie immer auf ex-post Daten basieren. Die Frage, wie es weiter geht, lässt sich deshalb auch mit Wechselkurselastizitäten nicht ein für allemal beantworten. So weiss man nicht zum Voraus, wie die Unternehmen auf Wechselkursschocks reagieren. Bleibt die Widerstandskraft der Exportwirtschaft erhalten?  Wird die Anpassung bei einer andauernden Frankenstärke linear ablaufen oder kippt die Lage brüsk und bringt viele Unternehmen und Branchen in Schwierigkeiten? Die Lage ist auch für die Nationalbank schwierig, wie das im Februar 2011 publizierte Diskussionspapier «Der harte Franken»bereits gezeigt hat. Rudolf Walser (17. Juli 2011)

Den richtigen Frankenkurs gibt es nicht – Der harte Franken

Die Krux mit den Kaufkraftparitäten

Die «Härte» einer Währung wird in aller Regel an ihrer Kaufkraftparität gemessen. Deshalb stösst dieses Mass in der Wirtschaft und an den Finanzmärkten auf breites Interesse. Kaufkraftparitäten geben an, wie viele Einheiten inländischer Währung erforderlich sind, um den gleichen repräsentativen Warenkorb zu erwerben, den man für eine Einheit ausländischer Währung erhalten könnte. In einer perfekten und idealen Welt passt sich der Wechselkurs so an, dass diese Bedingung zwischen zwei Währungsräumen jederzeit erfüllt ist, d.h. der Warenkorb gleich hohe Geldbeträge kostet. Dieser Wechselkurs wird als kaufkraftparitätischer Wechselkurs bezeichnet.

Keine Idealwelt

Leider weicht die reale Welt in mancher Beziehung von diesem Idealzustand ab. So gibt es Handelsschranken (Zölle, Transport- und Transaktionskosten), Steuern, Subventionen, nicht handelbare Dienstleistungen usw., was im Endeffekt dazu führt, dass Kaufkraftparität kaum je gegeben ist. Vor allem kurzfristig kann der Wechselkurs erheblich von der Kaufkraftparität abweichen. Dies hängt damit zusammen, dass monetäre Störungen schnell zu Wechselkursveränderungen führen können, während sich das Preisniveau nur langsam anpasst. Langfristig sollte der Wechselkurs jedoch um die Kaufkraftparität, die im Zeitablauf variiert, schwanken.

Unterschiedliche Modelle

Für den Franken gilt, dass er gegenüber den Leitwährungen Dollar, Euro und  Pfund einen langfristigen Aufwärtstrend aufweist. Dabei fällt auf, dass die Schätzungen bezüglich der Abweichung des Frankens von seiner Kaufkraftparität bzw. von seinem langfristigen Gleichgewichtskurs recht unterschiedlich sind. So kommt auf der einen Seite die Bank Vontobel in ihrem Investment Guide vom Mai 2011 auf der Basis der unterschiedlichen Entwicklung der Produzentenpreise zum Ergebnis, «dass der Franken entgegen der allgemeinen Wahrnehmung zum Euro kaum überbewertet ist und weitgehend den fundamentalen Gegebenheiten entspricht.» Der Dollar wird kurzfristig als etwas zu billig eingestuft, weshalb mit Gegenbewegungen zu rechnen sei. Auf der anderen Seite steht die Bank Sarasin. Gemäss ihren Berechnungen liegt der faire Wert des Frankens bei einem Eurokurs von 1.40 und einem Dollarkurs von 1.14.  Die Credit Suisse nimmt eine mittlere Position ein. Sie verwendet allerdings einen anderen Ansatz und bestimmt die Kaufkraftparität unter Einbezug wichtiger Fundamentaldaten (relative Preise, Produktivität, Zinsen, Aussenhandelszahlen). Laut der Grossbank wäre der Franken mit einem Euro-Kurs von 1.36 fair bewertet, unter Fr. 1.31 für den Euro gilt er als überbewertet, unter Fr. 1.27 gar als deutlich überbewertet. Diese Beispiele zeigen zweierlei. Erstens hängt die Berechnung von Kaufkraftparitäten entscheidend von der gewählten Methode und der Untersuchungsperiode ab. Zweitens ist es eine Illusion, zu meinen, es existiere ein «richtiger» Wechselkurs; je nach Modell errechnen sich offenbar mehrere «richtige» Werte. Dies ist sowohl für die Unternehmen als auch für die Geldpolitik von Bedeutung. Kaufkraftparitäten sind für Unternehmen bestenfalls langfristig eine Orientierungshilfe bei der Beurteilung von Wechselkursen. Ein blindes Vertrauen darauf, dass der Franken sich automatisch zur wie immer berechneten Kaufkraftparität bewegen wird, wäre deshalb gefährlich. Avenir Suisse hat im Diskussionspapier «Der harte Franken» vom Februar 2011 betont, dass immer mit Abweichungen von rund 10% in beide Richtungen der Parität zu rechnen sei. Am besten fahren Unternehmen ohne Zweifel dann, wenn es ihnen gelingt, Kosten und Umsatz nach Währungsräumen im Gleichgewicht zu halten (natürliches Hedging). Wenn jedoch die Deckungsungleichheit (mismatch) von Umsatz und Kosten nach Währungsräumen gross ist, kann es für einzelne Marktteilnehmer bei einer starken Frankenaufwertung, wie wir sie in jüngster Zeit erlebt haben, existenzbedrohend werden.

Kein Wechselkursziel für die Nationalbank

Geldpolitisch fällt ins Gewicht, dass bei der vor allem von linker Seite geforderten Verfolgung eines Wechselkursziels die klare Orientierung fehlt. An welchem der oben erwähnten Wechselkurse sollte sich die Nationalbank ausrichten? Die Frage lässt sich nicht schlüssig beantworten. Es versteht sich deshalb, dass die Nationalbank selbst keine Schätzungen von Kaufkraftparitäten veröffentlicht. Die Krux mit den Kaufkraftparitäten ist sicher ein Grund, der neben anderen wichtigen Fakten, die in einem späteren Beitrag behandelt werden, gegen die Ausrichtung der Geldpolitik an einem Wechselkursziel spricht. Rudolf Walser (24. Juli 2011)

Devisenspekulation ist nicht schädlich– Der harte Franken

Interventionismus hilft nicht weiter

Von verschiedenster Seite wird  die «Devisenspekulation» an den Finanzmärkten dieser Tage verurteilt und als Ursache des in die Höhe schnellenden Frankenkurses bezeichnet. Unter anderem heisst es, die beiden schweizerischen Grossbanken sollten die ihrer Grösse und Bedeutung im internationalen Devisenhandel entsprechende volkswirtschaftliche Verantwortung wahrnehmen und auf Spekulationen auf den Franken verzichten. Von der Schweizerischen Nationalbank (SNB) und vom Bundesrat wird verlangt, sie sollten mit Hilfe der Waffe «Kommunikation» die Spekulanten verunsichern oder mit Instrumenten wie Negativzinsen auf ausländischen Frankenguthaben, Sonderzinsen für die Exportindustrie oder einem Verbot für die Finanzintermediäre, ausländische Gelder in Schweizer Wertpapieren anzulegen, regulierend eingreifen. Sogar eine Anbindung des Frankens an den Euro wird da und dort vorgeschlagen.Spekulation nicht Ursache der FrankenstärkeWährend populistische Kreise eine Eindämmung der «Devisenspekulation» fordern, wehren sich die Banken gegen den Vorwurf, sie zettelten eine Verschwörung gegen eine bestimmte Währung an. Darum stellt sich die Frage, was überhaupt unter «Devisenspekulation» zu verstehen ist. Am Beispiel der derzeitigen Aufwertungstendenz des Frankens bedeutet Devisenspekulation vereinfacht, dass Banken, Anleger und Investoren Franken kaufen in der Erwartung, der Kurs werde weiter steigen und die Währung lasse sich später mit Gewinn wieder verkaufen. Wenn die Banken die Situation so einschätzen und zum Beispiel dem Euro angesichts der Schuldenkrise misstrauen, wäre es geradezu unverantwortlich, wenn sie ihren Kunden von Investitionen in den Franken abrieten oder ihre entsprechenden Wünsche ignorierten. Vielmehr sind sie geradezu verpflichtet, ihren Kunden Anlageempfehlungen zu geben, von denen sie selbst überzeugt sind und die im Einklang mit der Risikoneigung der Anleger stehen. Wenn etwa griechische Staatsanleihen mit einer grossen Ausfallwahrscheinlichkeit nicht dem Risikoprofil eines Kunden entsprechen, sollte er auch nicht zu einer solchen Anlage verleitet oder gar gezwungen werden. Würde es den hiesigen Banken mittels Regulierungen zum «Schutze» des Frankens verunmöglicht, erfolgsversprechende Strategien anzubieten, wäre die Gefahr gross, dass Kunden und Gelder ins Ausland abwanderten. Die «Devisenspekulation» und die anschwellenden Kapitalströme in den Franken sind also nichts anderes als das Spiegelbild von Fehlentwicklungen in weiten Teilen der Welt und der relativ starken und soliden Position der Schweiz. Diese Funktion des sicheren Hafens hängt einerseits mit der Krise der Eurozone und den massiven, tendenziell inflationären Geldspritzen der US-Zentralbank sowie anderseits mit dem strukturell hohen Handels- und Leistungsbilanzüberschuss, den geordneten Staatsfinanzen und dem soliden Wirtschaftswachstum der Schweiz zusammen. Der Vorwurf, Banken würden strategisch gegen oder für eine Währung Politik betreiben, ist auch deswegen nicht haltbar, weil gemäss der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) ein Grossteil des Devisengeschäfts heute ohnehin automatisch über das «algorithmic trading» abläuft. Kauf- und Verkaufsaufträge werden aufgrund vordefinierter «triggers» (Schwellenwerte) der Wechselkurse und Zinsen automatisch und elektronisch abgewickelt.

Frankenmarkt ist längst internationalisiert

Die Empörung über die «böse Spekulation» hat wohl nicht zuletzt damit zu tun, dass längst nur noch ein kleiner Teil des Handels mit Franken auf den Handel von Gütern und Dienstleistungen zurückzuführen ist. Gemäss der BIZ war der Frankenumsatz im Kassageschäft im April 2010 mit rund zwei Billionen Franken mehr als vierzig Mal grösser als das Schweizerische Bruttoinlandprodukt (BIP) oder das Aussenhandelsvolumen. Bezieht man die anderen Devisenmarktinstrumente – wie Devisentermingeschäfte, Devisenswaps und -optionen, Währungsoptionen sowie Zinsswaps und –optionen – ein, kommt man sogar auf einen Frankenumsatz, der rund 175 Mal grösser ist als das BIP oder das Aussenhandelsvolumen. Ein wesentlicher Teil davon ist auf langfristig ausgerichtete Diversifizierungsbemühungen grosser internationaler Investoren zurückzuführen. Nur ein zunehmend schrumpfender Teil dieses gesamten Frankenhandels (einschliesslich aller Devisenmarktinstrumente) wird direkt auf dem Finanzplatz Schweiz abgewickelt, nämlich nur noch rund ein Viertel oder rund 80 Milliarden Franken pro Tag. In dieser Zahl enthalten sind auch die Frankentransaktionen der in der Schweiz tätigen ausländischen Banken. Mehr als die Hälfte der Umsätze mit Franken, rund 200 Milliarden, wird auf den britischen und amerikanischen Finanzplätzen getätigt. Bei unilateralen Regulierungen in der Schweiz gegen Devisenspekulationen würden die Marktanteile ausländischer Finanzplätze ohne Zweifel weiter steigen.

Absage an den Interventionismus

Dazu kommt, dass es nicht möglich ist, wasserdichte Abwehrmassnahmen zu implementieren. Daran zu glauben hiesse, die Innovationskraft der Finanzindustrie zu unterschätzen. Aufgrund der negativen Erfahrungen mit Abwehrmassnahmen aller Art sollte auf den Einsatz von Instrumenten, wie zum Beispiel eines «Gentleman‘s Agreements», das die grossen Schweizer Banken und die Auslandbanken in der Schweiz anhält, nicht auf eine Aufwertung des Frankens zu spekulieren, verzichtet werden. Wie im Diskussionspapier «Der harte Franken» gezeigt wird, konnten solche Interventionen bereits in den 1970er Jahren die Aufwertungstendenzen nicht stoppen. Wieso sollten diese Massnahmen heute erfolgreicher sein? (Martin Wermelinger, 2. August 2011)

Teure Güter aus den USA und aus Euroland– Der harte Franken (IV)]

Die Entwicklung der Importpreise

Nicht einmal in einer Währungsunion wie dem Euroraum konvergieren die Preisniveaus. Vielmehr bleiben teilweise beträchtliche Unterschiede bestehen, wie ein Vergleich der Preisniveaus in Europa, der EU-27 und der Eurozone zeigt.

So weist Frankreich ein um rund 16% und Deutschland ein um knapp 8% höheres Preisniveau als Spanien auf. Ein Währungsraum gewährleistet demnach noch keine absolute Konvergenz der Preisniveaus. Und auch im Internetzeitalter werden Preisniveauunterschiede nicht ohne weiteres eingeebnet.

Je reicher ein Land, desto höher das Preisniveau

Ein Hauptgrund dafür liegt im sogenannten Balassa-Samuelson-Effekt, der besagt, dass reichere Länder (gemessen am BIP pro Kopf der Bevölkerung) bei nicht handelbaren Gütern und Dienstleistungen (bspw. Coiffeurdienstleistungen) in der Regel ein höheres Preisniveau haben als ärmere Länder.

Der absoluten Konvergenz der Preisniveaus stehen aber noch weitere Ursachen im Wege: unterschiedliche nationale Regulierungen mit entsprechenden Kostenfolgen, Transport- und Lagerkosten, bis hin zu mangelndem Wettbewerb auf den Produkte- und Gütermärkten. Zudem sind handelbare Güter oft nicht ohne weiteres grenzüberschreitend erhältlich. Dies, weil beispielsweise Parallelimporte nicht zulässig sind oder schlicht nicht stattfinden. Die Wirtschaftspolitik hat in den letzten Jahren einige Energie darauf verwendet, allfällige marktabschottende und preistreibende Effekte zu eliminieren, etwa durch die explizite Zulassung von Parallelimporten (mit Ausnahme von patentgeschützten Pharmagütern) oder durch die Etablierung des sogenannten Cassis-de-Dijon-Prinzips.

In den von Eurostat vorgenommenen Vergleichen der Preisniveaus zeigt sich, dass die Schweiz schon fast notorisch eines der teuersten Länder Europas ist. Im Jahr 2010 lag das Preisniveau 48% über dem Durchschnitt der EU-27. Die Ursachen und mögliche Massnahmen gegen die «Hochpreisinsel Schweiz» waren mehrfach schon Gegenstand offizieller Untersuchungen. Angesichts dieser grossen Unterschiede in den Preisniveaus scheint es umso unverständlicher und ärgerlicher, dass zusätzlich die jüngst doch beträchtlichen Wechselkursgewinne aufgrund der Höherbewertung des Schweizer Frankens nicht an die Endverbraucher weitergegeben wurden.

Potentiell geht es dabei um viel Geld. Nimmt man nämlich beispielsweise an, dass die Schweiz für die Einfuhren über rund 230 Mrd. Fr. wegen der Höherbewertung des Frankens etwa 10% weniger bezahlen könnte, würden die Endverbraucher gut 23 Mrd. bis 24 Mrd. Fr. an Kaufkraft oder pro Kopf der Bevölkerung rund 3000 Fr.  jährlich gewinnen. Die zentrale Frage ist demnach, ob und wie allenfalls Währungsgewinne an die Endverbraucher weitergegeben werden. Ein Indiz zur Klärung dieser Frage liefert der Importpreisindex. Dieser ist zwar zwischen Juli 2008 und Mai 2009 um gut 11% gefallen, obschon gleichzeitig der nominale handelsgewichtete Wechselkursindex für den Franken nur um 5% gestiegen ist. Der Anstieg des nominalen und handelsgewichteten Wechselkursindexes um 17% seit Mai 2010 war dagegen von einer ausgeprägten Seitwärtsbewegung des Importpreisindexes begleitet.

Mithin hat der Importpreisindex auf die Höherbewertung des Frankens kaum reagiert. Dieses Bild wird durch mittlerweile zahlreiche anekdotische Evidenzen untermauert, wonach die beträchtliche Höherbewertung des Frankens gegenüber dem Euro und dem Dollar nicht via Preisnachlässe an die Endverbraucher weitergereicht wird.

Ersehnte Anpassung zum Jahresende?

Es wäre jedoch auch vermessen zu erwarten, dass aufgrund der Höherbewertung des Frankens gleich das allgemeine Preisniveau, also der Landesindex der Konsumentenpreise, in der Schweiz sinken sollte. Eine kürzlich publizierte Untersuchung des IMF zeigt, dass eine Höherbewertung des Frankens einen kaum spürbaren Einfluss auf den Konsumentenpreisindex hat. Hingegen reagieren die Importpreise auf eine Höherbewertung um 10% mit einem Rückgang um 30% bis fast 60% über eine Zeitspanne von etwa zwei bis sechs Quartalen.

Dass somit die deutliche Höherbewertung des Frankens über die vergangenen Monate noch nicht vollständig auf die Importpreise durchgeschlagen hat, liegt vor allem an der hohen Geschwindigkeit der Aufwertung. Es braucht also eine gewisse Zeit, bis die Preise von importierten Gütern fallen.

Dass die Weitergabe von Währungsgewinnen an die Endverbraucher eine Weile geht, wird am Fall IKEA deutlich. IKEA druckt einmal jährlich den Katalog in einer Auflage von 2,7 Mio. Exemplaren, und darin werden die Preise mittels eines Jahreswechselkurses berechnet. Eine starke Kursvolatilität kann demnach nicht mehr berücksichtigt werden. Selbstverständlich schliesst dies zeitlich begrenzte Rabattaktionen nicht aus. Der Fall illustriert aber, weshalb die Weitergabe von Währungsgewinnen in der Realität nicht sofort und unmittelbar geschieht.

Wer die Geduld nicht aufbringt, auf Rabatte und tiefere Preise von importierten Gütern aus dem Dollar- und Euroraum zu warten, dem sei der direkte Gang ins Ausland empfohlen. Für all jene, die die zusätzlichen Zollformalitäten nicht scheuen, ist dies heute dank Internet besonders leicht möglich. (Boris Zürcher, 7. August)